Ставка отправилась в путь за удаляющимся таргетом

ЦБ РФ в пятницу повысил ключевую ставку впервые с конца 2014 года

Москва. 14 сентября. INTERFAX.RU - Банк России в пятницу начинал свою денежно-кредитную политику практически с чистого листа: с конца июля санкционный вихрь вкупе с мощной турбулентностью на развивающихся рынках изменил ландшафт почти до неузнаваемости. Кажется смешным, что еще полтора-два месяца назад ЦБ, а вместе с ним и рынок, оценивали сроки завершения долгожданного перехода к нейтральной ДКП (ставка в диапазоне 6-7%).

Лучшей иллюстрацией к "новой нормальности" осени-2018 стала почти истерическая реакция рынков на слова Дмитрия Медведева ("ведь даже несмотря на успехи в сдерживании инфляции, которые мы имеем - а это действительно успехи, ставки всё равно остаются довольно высокими, мы все рассчитываем на активную позицию Банка России в этом вопросе"), которые в "мирное время" прошли бы незамеченными, а в нынешнем ЕМ-контексте принесли российскому премьеру сравнения с президентом Турции Реджепом Эрдоганом. Действительно ли председатель правительства вдруг решил оказать публичное давление на ЦБ - вопрос риторический, но так или иначе "на стол" совета директоров помимо объективных факторов легла еще и тень подозрений в попытках нарушить принцип независимости регулятора.

Турция в итоге вернула "долг" российскому рынку: ее центробанк в четверг принял неожиданное решение о резком повышении ставки, в какой-то степени вернув инвесторам веру в развивающиеся рынки. Это заметно смягчило внешний фон, и аналитики в последний момент стали допускать повышение ключевой ставки ЦБ на 25 базисных пунктов, тогда как до этого в расчет брали в основном два варианта: продолжение паузы или повышение сразу на 50 базисных пунктов (а то и больше - иначе ради чего "городить огород", спустя почти четыре года разворачивая политику вспять?).

В итоге ЦБ "шагнул" на символические 25 пунктов вверх, подняв ставку до 7,5%. Это первое повышение с декабря 2014 года, когда ключевая ставка на фоне девальвационного пике была увеличена с 10,5% сразу до 17%. При этом регулятор дал "ястребиный" сигнал на будущее и столь же "ястребиный" новый прогноз по инфляции. Если еще совсем недавно инфляция смотрела на таргетируемые 4% снизу вверх, то теперь ЦБ ожидает ее на уровне 5-5,5% по итогам 2019 года. Что означает - цикл смягчения остался в истории. Начался ли цикл ужесточения - станет известно до конца года.

Одновременно ЦБ в пятницу принял еще одно решение, возможно, даже более важное для рынка в настоящий момент, чем повышение ставки. Регулятор продлил мораторий на покупку валюты на рынке в рамках бюджетного правила с конца сентября до конца года, тем самым оказав весомую поддержку рублю.

Инфляционные факторы, объединяйтесь!

В своих заявлениях ЦБ отметил, что одной из причин повышения ключевой ставки стало усиление проинфляционных рисков, вызванных изменением внешних условий и курсовой волатильностью.

ЦБ ухудшил прогноз по инфляции на 2018 и 2019 годы даже с учетом принятых в пятницу решений о повышении ключевой ставки и приостановке покупки валюты на рынке в рамках реализации бюджетного правила.

Новый прогноз предусматривает, что инфляция в 2018 году будет находиться в диапазоне 3,8-4,2%. Максимального уровня этот показатель достигнет в первом полугодии 2019 года из-за повышения НДС - 5,5-6%, по итогам следующего года она составит 5-5,5%. К таргету - 4% - инфляция вернется в первой половине 2020 года, когда эффекты произошедшего ослабления рубля и повышения НДС будут исчерпаны. В соответствии с прежним прогнозом, инфляция в РФ в 2018 году должна была быть в диапазоне 3,5-4%, в 2019 году прогнозировалось временное превышение годовой инфляции 4% в связи с запланированным увеличением НДС, а в начале 2020 года инфляция должна была вернуться к 4%.

ЦБ отметил, что возвращение годовой инфляции к 4% происходит быстрее, чем ожидалось ранее. Годовые темпы прироста потребительских цен повысились до 3,1% в августе, что несколько выше верхней границы прогноза Банка России. Рост инфляции в августе связан с повышением до 1,9% годового темпа прироста цен на продовольственные товары. Также происходит подстройка цен к произошедшему с начала года ослаблению рубля. Как сообщила Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции, ЦБ по-прежнему оценивает эффект переноса валютного курса в годовую инфляцию на уровне 0,1, то есть снижение номинального эффективного валютного курса на 10% добавляет к годовой инфляции 1 процентный пункт на горизонте 3-6 месяцев.

"К настоящему времени с начала года номинальный эффективный курс (рубля - ИФ), по нашим расчетам, снизился примерно на 9%, что внесет вклад в годовую инфляцию порядка 0,9 процентного пункта", - сказала глава ЦБ.

В пресс-релизе говорится, что большинство показателей годовой инфляции, характеризующих наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, по оценке Банка России, демонстрируют рост.

Произошедшее ослабление рубля связано с оттоком капитала из-за изменения внешних условий. При этом сальдо текущего счета платежного баланса остается на высоком уровне благодаря стабильным ценам на товары российского экспорта и значительно превышает объемы выплат по внешнему долгу в предстоящие месяцы. В этих условиях принятое решение о приостановке покупки иностранной валюты на внутреннем рынке ограничит курсовую волатильность и ее влияние на динамику инфляции в ближайшие кварталы.

Квартальные темпы прироста потребительских цен в годовом выражении замедлятся до 4% уже во втором полугодии 2019 года.

Вторым фактором, который учитывал ЦБ, стало повышение инфляционных ожиданий населения и предприятий на фоне курсовой волатильности, а также предстоящего повышения НДС.

Инфляционные ожидания населения повысились в мае и оставались в летние месяцы на этом повышенном уровне, а у бизнеса продолжили расти. Ослабление рубля, которое произошло в августе, может привести к дополнительному повышению инфляционных ожиданий.

В конце года весьма вероятна реакция инфляционных ожиданий и на предстоящее повышение НДС. Опросы показывают, что ожидания населения пока еще не начали его учитывать. При этом предприятия уже закладывают в свои ожидания решение о повышении НДС наряду с курсовой динамикой - часть предприятий могут отразить в ценах планируемое повышение НДС уже в конце 2018 года.

Такая ситуация, когда имеет место не одно, а целая череда проинфляционных событий - ослабление рубля в апреле, потом в августе, затем повышение НДС, - может усилить реакцию инфляционных ожиданий и сделать ее более длительной. Особенно пока инфляционные ожидания не заякорены, констатировал ЦБ.

Банк России также отметил в своем пресс-релизе, что баланс рисков еще более сместился в сторону проинфляционных. Основные риски связаны с высокой неопределенностью внешних условий и их влиянием на финансовые рынки. Дальнейший рост доходностей на развитых рынках, отток капитала из стран с формирующимися рынками и геополитические факторы могут привести к сохранению волатильности на финансовых рынках и оказать влияние на курсовые и инфляционные ожидания.

Воспоминания о нейтральности

О нейтральности, которая около года была главным мотивом пресс-релизов ЦБ, а теперь резко покинула их, вспомнили на пресс-конференции Набиуллиной. Глава Банка России сказала, что ЦБ пока не изменяет оценку нейтрального уровня ставки на среднесрочный период, сохраняя его на уровне 6-7%.

"Мы пока не изменяли оценку нейтрального уровня ставки на среднесрочную и долгосрочную перспективу. Напомню, это 6-7% с учетом инфляции, таргета по инфляции 4%", - сказала Набиуллина. По ее словам, "в краткосрочном периоде произошел рост страновой премии за риск" и увеличился прогноз ЦБ по инфляции на ближайший год. "Поэтому, по нашей оценке, мы сейчас уже находимся где-то в диапазоне нейтральной ставки. Поэтому будем оценивать ситуацию дальше и направленность нашей политики", - отметила глава ЦБ.

Как отметила глава ЦБ, совет директоров обсуждал разные варианты решений по ставке в пятницу.

"Мы действительно обсуждали разные варианты и в целом необходимость повышения ставок, есть ли такая необходимость и размер повышения ставок. У каждого решения были свои плюсы и минусы. Но посчитали, что с учетом реализовавшихся инфляционных рисков нашего прогноза сейчас более правильным решением было бы повысить ставку на 0,25 процентного пункта", - сказала Набиуллина.

Она также отметила, что решение совета директоров о повышении ставки на 25 б.п. не означает начала цикла ужесточения ДКП, в перспективе возможно возобновление цикла смягчения политики.

"Является ли это началом цикла повышения ставки? Мы не исключаем возможности повышения ставки, но только в том случае, если риски, о которых мы говорили, реализуются. Это не обязательно будет происходить. Мы не можем утверждать, что это начало повышения ставки", - сказала Набиуллина.

По ее словам, принятое в пятницу решение снизит инфляционные риски на будущее. "И, наоборот, при прочих равных позволит нам раньше вернуться к циклу смягчения ставок, поэтому мы в перспективе видим цикл смягчения ставок", - подчеркнула председатель ЦБ. По ее словам, условия для смягчения ДКП могут сформироваться в конце 2019 - первой половине 2020 года.

Регулятор, ты нервничаешь?

Повышение ключевой ставки по итогам сентябрьского заседания совета директоров ЦБ стало неожиданностью для абсолютного большинства экономистов. Между тем теперь они ожидают продолжения ужесточения ДКП. По оценкам экспертов, с учетом повышения Центробанком прогноза по инфляции и наличия внешних рисков до конца года ключевая ставка может быть повышена на 25-50 базисных пунктов - до 7,75-8%.

Аналитики не очень поверили словам Эльвиры Набиуллиной о том, что решение совета директоров ЦБ РФ о повышении ключевой ставки на 25 базисных пунктов не означает начала цикла ужесточения ДКП.

"В пресс-релизе Банк России указал, что вследствие изменения внешних условий прогнозирует годовую инфляцию в интервале 5-5,5% по итогам 2019 года, в то время как ранее оценивал пиковый уровень следующего года в районе 4,5-5%. Таким образом, пересмотрев прогноз по инфляции, ЦБ РФ дал сигнал о начале цикла ужесточения денежно-кредитной политики", - считает аналитик Промсвязьбанка Илья Ильин.

Главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова полагает, что хотя риторика сигнализирует о том, что ЦБ будет рассматривать необходимость дальнейшего повышения ставки, никаких четких ориентиров для рынка дано не было, что повышает неопределенность.

"Риторика пресс-релиза была жесткой и прямо говорит о том, что ЦБ будет рассматривать необходимость дальнейшего повышения ставки. Тем не менее, на пресс-конференции заявления главы ЦБ звучали более сбалансированно. Похоже, что дальнейшие решения ЦБ скорее будут зависеть от рыночной конъюнктуры, чем служить якорем для рынка. Иными словами, ЦБ не готов предоставить рынку надежный ориентир, что говорит о росте неопределенности", - говорится в обзоре Альфа-банка.

Как отмечает в обзоре главный инвестиционный стратег ITI Capital Искандер Луцко, еще до заседания совета директоров ЦБ, согласно динамике форвардов на ставку MosPrime, рынок закладывал рост ключевой ставки по 50 базисных пунктов на каждое из трех заседаний до конца года, то есть сразу до 8,75%. "Это, скорее всего, отражаются ожидания нерезидентов", - подчеркнул он.

По мнению Наталии Орловой, решение повысить ставку отражает нервозность ЦБ по поводу волатильности курса, что можно было бы избежать при более последовательном подходе к интервенциям по бюджетному правилу. "ЦБ просто недооценил масштаба волатильности курса с самого начала и сейчас чрезмерно отреагировал на это повышением ставки", - считает экономист Альфа-банка.

Экономисты Citi по РФ Иван Чакаров и Артем Заигрин тоже предполагают, что решение о повышении ставки Банк России принимал без особого энтузиазма.

"Тональность комментариев ЦБ и повышение ставки всего на 25 базисных пунктов свидетельствуют о том, что регулятор повышал ставку с некоторой неохотой", - говорится в обзоре Citi. В то же время эксперты Citi полагают, что до конца 2018 года ключевая ставка может быть повышена еще два раза по 25 базисных пунктов - до 8%.

"ЦБ существенно ужесточил риторику, поэтому я бы не исключал дальнейшего повышения ключевой ставки. Вероятность продолжения ужесточения ДКП достаточно высока, если эффект от сентябрьского повышения ставки окажется краткосрочным и рубль вновь начнет слабеть", - сказал старший аналитик по макроэкономике и долговым рынкам "Атона" Яков Яковлев.

Главный экономист "Ренессанс Капитала" по РФ Олег Кузьмин ожидает следующего повышения ключевой ставки на 25 базисных пунктов - до 7,75% - в декабре 2018 года и еще одного - до 8% - в марте 2019 года. В то же время в обзоре ИК говорится, что, по оценкам Олега Кузьмина, новые прогнозы регулятора по инфляции несколько завышены. Он считает, что по итогам следующего года инфляция составит около 4,7%.

"Однако если санкции вызовут значительный отток капитала, то к концу 2019 года ставка может вырасти даже до 15%. Важно, что глава ЦБ РФ отметила, что уже сейчас ДКП можно считать "нейтральной" в связи с "временным" повышением уровня нейтральной ставки. Рост нейтральной ставки вызван увеличением премии за риск и прогнозами по инфляции на 12 месяцев (или инфляционными ожиданиями)", - говорится в обзоре.

Между тем главный экономист РФПИ Дмитрий Полевой не ожидает дальнейшего повышения ключевой ставки. По его мнению, ЦБ будет держать ее на текущем уровне, особенно пока есть риски снижения прогноза по росту ВВП РФ в 2019 году.

Экономист Альфа-банка тоже считает, что ЦБ было бы целесообразно не добавлять волатильности рынку своими действиями и не менять ставку, тем более что незначительное повышение не окажет принципиального влияния на курс рубля.

"Сохранение ставки 26 октября выглядит оптимальным сценарием. В то же время проблема заключается в том, что ЦБ следует за рынком, а рынок остается подверженным высокой волатильности в условиях отсутствия жесткого монетарного якоря. Таким образом, в случае новой волны финансовой паники регулятор может вновь рассмотреть опцию повышения ставки", - пишет Орлова.

"Регулятор указал в качестве основной причины повышения ставки стремление снизить инфляционные риски на будущее. Любопытно, что глава ЦБ особо отметила, что повышение ключевой ставки в Турции приведет к улучшению отношения инвесторов к развивающимся рынкам, к которым также относится и Россия", - сказала аналитик "БКС Глобал Маркетс" по долговому рынку Мария Радченко. По ее оценкам, до конца года ключевая ставка останется на уровне 7,5%. "Однако это при условии отсутствия жестких санкций. В случае реализации санкционного риска, безусловно, будет давление на долговой рынок и рубль, однако сила этого давления будет определяться тем, какие именно санкции будут введены", - подчеркнула она.

"Указание о дальнейшей динамике ключевой ставки стало более жестким. Вместо привычного, зависящего от поступающей макроэкономической статистики указания о том, что "Банк России будет принимать решения по ключевой ставке, оценивая инфляционные риски, динамику инфляции и развитие экономики относительно прогноза", теперь ЦБ будет принимать решение о целесообразности повышения ставки, "принимая во внимание динамику инфляции и экономики относительно прогноза, а также учитывая риски со стороны внешних условий и реакции на них финансовых рынков", - пишет экономист "ВТБ Капитала" по РФ и СНГ Александр Исаков.

Как отмечает в своем обзоре экономист Barclays Лиза Ермоленко, ожидания ЦБ РФ относительно появления условий для возврата к смягчению ДКП в конце 2019 года или в первой половине 2020 года излишне оптимистичны. В то же время экономист не ожидает повышения ключевой ставки в ближайшем будущем.

Поддержать рубль в тяжелую минуту

По мнению экономистов, ЦБ обеспокоен тем, как ослабление рубля отразится на инфляции, поэтому принимает меры по снижению давления на его курс.

"Повышение ставки и продление моратория на покупку валюты в рамках бюджетного правила до конца 2018 года, скорее всего, обеспечат рублю некоторую поддержку. Кроме того, повышение ставок должно устранить все еще сохраняющиеся опасения относительно независимости ЦБ РФ (напомним, что различные чиновники, включая премьер-министра, призывали к сокращению ставок на прошлой неделе)", - говорится в обзоре Barclays.

В то же время аналитик ING Bank Егор Федоров считает, что позитивный эффект на курс рубля будет краткосрочным.

"Мы сомневаемся, что инвесторы станут активно покупать рубль на фоне риска введения новых санкций, ожиданий роста ставок в США и торговых войн. По нашим оценкам, в ближайшие недели и месяцы курс рубля будет находиться на уровне выше 70 руб./$1", - пишет в обзоре Егор Федоров.

По оценкам главного экономиста РФПИ Дмитрия Полевого, фундаментально обоснованный уровень курса рубля в текущих условиях составляет 64-66 руб./$1.

"Сразу после объявления решения по ставке рубль укрепился почти на 1,5%, однако далее растерял почти половину роста. Мы полагаем, что "ястребиные" комментарии главы ЦБ РФ охладили пыл инвесторов: по словам Эльвиры Набиуллиной, в первой половине 2019 года инфляция может достигнуть 5,5-6%, а снижаться начнет лишь во второй половине года. И хотя регулятор сообщил, что поднятие ставки не является сигналом окончания смягчения денежно-кредитной политики, рынок может расценить это иначе. Особенно важно, что доля иностранных инвесторов в ОФЗ остается высокой (26,6% на начало сентября), и если продажа ОФЗ усилится, это, безусловно, окажет давление на рубль", - отметила Мария Радченко.

"Кроме повышения ключевой ставки ЦБ РФ объявил о продлении приостановки покупки валюты на рынке до конца декабря 2018 года. Помимо ослабления рубля ЦБ мог решиться на такую меру на фоне наблюдаемого дефицита валютной ликвидности на внутреннем рынке. Приостановка покупки валюты на рынке окажет сильный негативный эффект на рублевую ликвидность, которая снизится до конца года на 1,2-1,5 трлн рублей. В результате, структурный профицит ликвидности, рассчитываемый ЦБ РФ, может опуститься к декабрю ниже 2 трлн рублей. Таким образом, стоит ожидать обострения конкуренции банков за рублевые ресурсы", - пишет аналитик Промсвязьбанка Илья Ильин.

"Приостановка покупки валюты до конца года, по нашим оценкам, означает отложенные покупки на $26 млрд. Скорее всего, покупки валюты будут проходить вне рынка, как это уже было ранее, что ограничит приток рублей на денежный рынок и, следовательно, приведёт к росту рублевых ставок", - отмечает стратег ITI Capital.