Облигации федеральные запрещенные. Обобщение

Москва. 15 апреля. INTERFAX.RU - Санкции в отношении рублевого госдолга обсуждались не один год, долгое время оставаясь самым сильным из незадействованных до сих пор козырей на руках американского Минфина – из числа тех, применение которых не приравнивается к "объявлению войны", наподобие отключения от SWIFT. Однако за время пути разрушительная мощь этого заряда не подросла, а напротив, несколько снизилась. Доля нерезидентов в ОФЗ, превышавшая треть еще в начале прошлого года, упала с тех пор ниже 20%-ной отметки: и в связи с тем, что санкций ждали и к ним готовились, и в связи с растущей ролью на новых аукционах российских госбанков.

Панических распродаж рынок не опасается, о чем свидетельствует и его реакция на официальное объявление о санкциях: убедившись, что ничего более страшного, чем то, с чем все уже успели смириться, нет, игроки вздохнули с облегчением. Однако и сугубо символическими санкции никак не назовешь, и Минфину уже пришлось анонсировать возможную паузу в новых размещениях, чтобы не платить слишком большую премию за волатильность. Но избежать роста стоимости госдолга совсем России удастся вряд ли.

Санкции наши, издержки ваши

К новому санкционному пакету рынок готовили постепенно, а в ночь на четверг они были пока еще неофициально, но вполне подробно анонсированы крупнейшими американскими СМИ. На фоне этих новостей рубль начал утро сначала осторожным, а потом уже вполне уверенным обвалом, теряя 1,6-1,75 руб. к доллару и евро.

Вашингтон не стал выдерживать драматическую паузу, и уже ранним утром по местному времени санкции были объявлены официально. Как говорится в сообщении Минфина США, после 14 июня американские финансовые институты не смогут принимать участие в первичных размещениях госдолга РФ, номинированного в рублях.

Аукционы по размещению ОФЗ Минфин проводит по средам. Таким образом, первое размещение облигаций федерального займа, в котором не смогут принять участие банки из США, должно пройти 16 июня.

"Минфин использует новые полномочия (предоставленные решением президента Байдена - ИФ), чтобы возложить на российское правительство издержки за его неприемлемое поведение, включая ограничение возможностей финансирования Россией этой деятельности", - сказала глава Минфина Дженет Йеллен, процитированная в сообщении.

До сих пор в отношении российского госдолга действовало одно санкционное ограничение: с августа 2019 г. американские инвесторы не могут участвовать в первичных размещениях суверенных еврооблигаций. На практике это означает фактический запрет на размещение Минфином новых долларовых евробондов, поэтому в 2020 г. за рубежом Россия занимала только в евро. Впрочем, основная часть государственных заимствований приходится на внутренний рынок. Главную роль в первичных размещениях ОФЗ сейчас играют российские госбанки, доля нерезидентов в облигациях федерального займа составляет около 20%. В мартовских аукционах, суммарный объем размещения на которых составил 562,6 млрд рублей, доля участия нерезидентов составила 9,6%.

В 2019 году, когда были введены первые санкции в отношении суверенного долга РФ, OFAC (Office of Foreign Assets Control, подразделение Минфина США, отвечающее за правоприменение в области санкций) разъяснял, что в термин "банк" для целей трактовки санкций включаются не только собственно кредитно-депозитные учреждения, но и трастовые компании, брокеры, дилеры, биржи, инвесткомпании, клиринговые организации. Запрет также распространяется на американские подразделения и офисы зарубежных финансовых институтов, но не на сами эти институты. Новая санкционная директива расширяет действующие с августа 2019 года ограничения (сохраняя те же трактовки), говорится в релизе Минфина США.

Хотя рынок уже давно обсуждал возможность санкций на новый рублевый госдолг, однако еще в конце прошлого года Минфин РФ считал возможность их введения невысокой.

"Мы привыкли жить в условиях санкций, безусловно, санкции сделали нас сильнее. Не можем исключать введения каких-то новых санкций в отношении российского долга, но считаем их маловероятными, потому что во многом это просто будет против интересов иностранных инвесторов. Достаточно вспомнить доклад американского казначейства 1,5-2-летней давности, где были даны ответы на вопрос, почему лучше не вводить массированные санкции в отношении российского долга. Потому что мы достаточно глубоко интегрированы в мировой финансовый рынок и, соответственно, возможные враждебные решения по отношению к российским долговым инструментам бумерангом прилетят к инвесторам тех стран, которые такие решения принимают", - говорил в конце ноября глава долгового департамента Минфина Петр Казакевич. При этом он не исключал и вариант, при котором санкции все же будут введены.

Что сказал Минфин США

Одновременно с санкционной директивой OFAC опубликовал список вопросов и ответов, связанных с новыми антироссийскими санкциями.

Один из вопросов - запрещает ли директива, выпущенная 15 апреля, участие американских финансовых институтов во вторичном рынке российского госдолга. Ответ на этот вопрос – отрицательный.

В самой директиве также подчеркивается, что новые санкции распространяются на участие в первичных размещениях долговых обязательств Минфина, ЦБ РФ и Фонда национального благосостояния, номинированных в рублях и иностранной валюте, а также кредитование Минфина, ЦБ и ФНБ.

"Все другие операции с ЦБ РФ, ФНБ или Минфином РФ, или операции, включающие их собственность, разрешены", - говорится в документе.

Также OFAC разъяснил, что "правило 50%" не распространяется на санкции против российского государственного долга: американские инвесторы смогут покупать обязательства юридических лиц, доля в которых принадлежит Минфину, Центральному банку или ФНБ.

По правилам OFAC, ограничения автоматически распространяются на все юрлица, в которых у фигуранта санкционных списков доля в 50% и более. Однако в данном случае "правило 50%" не действует, сказано в перечне вопросов и ответов.

Что сказал Минфин России

Минфин, который только недавно на фоне волатильности рынка из-за геополитических рисков делал короткую паузу в проведении аукционов ОФЗ – чтобы вернуться с новыми рекордами по объемам размещения и совокупному спросу - дал понять, что готов к новому перерыву. Также Минфин представил техническое решение, призванное избежать вынужденных распродаж ОФЗ нерезидентами после вступления новых санкций в силу.

"Принимая во внимание введение властями США ограничений для отдельных категорий иностранных инвесторов на отдельные операции с государственными ценными бумагами РФ на первичном рынке, Минфин России внимательно отслеживает ситуацию на финансовых рынках", - говорится в сообщении министерства.

"В целях содействия укреплению стабильности на российском долговом рынке решения о необходимости проведения аукционов по размещению ОФЗ на первичном рынке в ближайшие недели будут приниматься с учетом рыночной конъюнктуры", - заявил Минфин.

Значительный размер временно свободных средств на едином казначейском счете (более 4 трлн рублей) позволяет гибко подходить к графику размещения, радуется ведомство.

После 14 июня, когда новые американские санкции вступят в силу, "в целях минимизации рисков вынужденных продаж государственных ценных бумаг со стороны отдельных категорий иностранных инвесторов" размещение ОФЗ будет производиться посредством эмиссии новых выпусков ценных бумаг с прекращением доразмещений ранее зарегистрированных облигаций.

Минфин также отметил, что объем государственных внутренних заимствований в 2021 году сокращен на 875 млрд рублей за счет использования свободных остатков средств, сформированных по итогам исполнения федерального бюджета в 2020 году. "Снижение заимствований до уровня, соответствующего структурному первичному дефициту федерального бюджета в размере около 0,5% ВВП, положительно скажется на долгосрочных процентных ставках в экономике и позволит гибко реагировать на возможные санкционные риски и вызовы, связанные с пандемией", - отметил Минфин.

Объем чистых заимствований на 2021 год изначально был запланирован в объеме 2,7 трлн рублей, валовый - 3,7 трлн рублей. Ранее Минфин уже заявлял о возможности сокращения объема государственных заимствований в 2021 году в пределах объема, на который был увеличен первичный дефицит бюджета на этот год (на 875 млрд рублей), так как часть расходов бюджета может быть профинансирована за счет свободных бюджетных остатков, увеличившихся по итогам 2020 года из-за более динамичного поступления ненефтегазовых доходов. В случае сокращения заимствований уровень госдолга в ближайшие три года сохранится в пределах 20% ВВП. Это, как отмечал министр, позволит сохранить высокий уровень доверия со стороны инвесторов в долговой российский рынок, позволит более гибко реагировать на возможные вызовы и угрозы, в том числе связанные с пандемией.

Что сказал Центробанк

Американские власти, объявив санкции в четверг, тем самым любезно предоставили российскому Центробанку возможность их прокомментировать, не опасаясь нарушить правило "недели тишины" перед заседанием совета директоров по денежно-кредитной политике (она начнется уже в 13:30 в эту пятницу). Впрочем, заявление ЦБ ничего сенсационного в себе не несет.

Банк России заявил, что "отслеживает ситуацию на финансовых рынках после введения ограничений для отдельных категорий иностранных инвесторов на отдельные операции с государственными облигациями РФ".

При этом ЦБ обратил внимание на то, что роль нерезидентов на первичном рынке уже не столь велика. "Банк России отмечает, что доля иностранных инвесторов в общем объеме государственного долга и еще в большей мере в первичных размещениях в течение последнего года значительно сократилась. На начало апреля вложения нерезидентов в ОФЗ снизились до 19,7% от совокупного объема в обращении, и их доля в первичных размещениях ОФЗ в марте составила около 10%", - отметил регулятор.

"Банк России при необходимости готов задействовать имеющиеся в его распоряжении инструменты в целях сохранения финансовой стабильности", - заключил ЦБ.

Что сказали аналитики

По мнению директора по инвестициям "Локо-Инвеста" Дмитрия Полевого, краткосрочно риски для ОФЗ связаны с возможными продажами бумаг нерезидентами, которые предпочтут продать "старые" бумаги, хотя запрет распространяется только на покупку "новых" ОФЗ. Но в сценарии резкой просадки с покупками на вторичном рынке может выйти ЦБ - из соображений поддержания финансовой стабильности. "Но мы допускаем, что многие нерезиденты предпочтут просто сохранить позиции, учитывая высокое кредитное качество российских госбондов", - отметил Полевой.

Главный экономист ING Bank по РФ Дмитрий Долгин также отмечает, что крайне важно увидеть, решат ли нерезиденты - держатели ОФЗ сбросить эти бумаги или предпочтут оставить, учитывая высокую финансовую состоятельность России.

В целом, по его мнению, запрет на иностранное участие в новых выпусках ОФЗ не представляет угрозы для финансовой стабильности России, поскольку государственный долг невелик, а российские банки с активами в размере $1,5 трлн могут удовлетворить аппетиты Минфина к размещению, особенно при наличии инструментов рефинансирования Банка России.

Аналогичной позиции придерживается и главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев: "Нерезиденты в этом и прошлом годах проявляют низкую активность на рынке, что не мешает Минфину привлекать долг для финансирования всех необходимых обязательств. Российская финансовая система перестроилась и готова удовлетворять потребности бюджета в финансовых ресурсах". По его мнению, новые санкции являются стимулом к развитию связей с азиатскими инвесторами. "Кроме этого, рисковые американские инвесторы и западные хедж-фонды при желании, вероятно, найдут способы обхода новых ограничений", - считает он.

Новые выпуски ОФЗ не смогут покупать нерезиденты, а значит, их не будут включать в мировые индексы, и эти бумаги будут торговаться с существенным дисконтом, предупреждает главный экономист BCS Global Markets Владимир Тихомиров. Это повлечет увеличение стоимости заимствований для Минфина. Однако ответом может стать изменение бюджетного правила: ФНБ достиг цели, поэтому дополнительные доходы от нефти могут направляться на расходы, что сразу же уменьшит необходимость в заимствованиях, полагает он. Выкуп долга со стороны ЦБ не потребуется, считает Тихомиров. Внутренние инвесторы могут поддержать спрос на ОФЗ, но не в таких же рекордных объемах, как в прошлом году: запасы ликвидности у банков сейчас в два раза ниже, чем год назад, говорит эксперт.

Введенные в четверг ограничения все же оказались достаточно мягкими, в сравнении с худшими сценариями, считает экономист "Ренессанс Капитала" по РФ и СНГ Софья Донец, рынок отреагировал, можно сказать, облегчением - паники не наблюдается. "Соответственно, для нас это промежуточный сценарий. По ОФЗ мы ожидаем стабилизацию доходностей вблизи текущих уровней, по рублю - видим потенциал укрепления в течение года (с учетом устойчивого профицита текущего счета). На конец года видим доходности 10-летних ОФЗ на уровне 7-7,3%, рубль - на уровне 70-71 руб./$1 - в текущем сценарии, если существенного ужесточения санкций не последует", - отмечает она.

Формально, без нерезидентов спрос на новые ОФЗ будет ниже, констатирует Полевой. Но с прошлого года нерезиденты были и так менее активны, основную роль играли локальные банки и инвесторы, они же выступали основными покупателями с начала этого года. "Поэтому абсорбировать оставшийся объем размещений локальный рынок сможет, плюс у Минфина есть возможность уйти с первичного рынка и использовать для покрытия расходов накопленные средства, которые он сейчас размещает в рынок. А со следующего года из-за возврата к исходной версии бюджетного правила еще больше сократиться объем заимствований, что дополнительно снизит среднесрочные риски", - отметил Полевой.

Если нерезиденты начнут выходить из ОФЗ, давление на рубль может временно усилиться, говорит аналитик. В этом случае возможно движение курса ближе к 80 руб./$1, но это ослабление будет временным, далее курс стабилизируется в диапазоне 75-80 руб./$1.

Тихомиров в среднесрочной перспективе 1-3 недель ожидает даже укрепления рубля до уровней 73-75 руб./$1, так как "ясность в вопросе санкций - это скорее позитив после многомесячного ожидания и страхов введения самых жестких санкций". Запрет же на покупку новых ОФЗ не заставляет нерезидентов срочно продавать бумаги и покупать валюту.

Главный экономист Sova Capital Артем Заигрин констатирует, что самые жесткие сценарии - например, запрет на владение ОФЗ, выпущенных после определенной даты - не реализовался, и в среднесрочной перспективе появление ясности в санкционном вопросе может снизить риск-премию на 50-70 б.п. Теперь главным фактором неопределенности становится ситуация на востоке Украины и реакция западных стран на действия России в регионе, отмечает аналитик.

Донец также отмечает, что основная точка неопределенности сейчас - ситуация вокруг Украины. Аналитик не ожидает начала масштабного военного конфликта, однако, ситуация, по ее мнению, может оставаться напряженной в течение достаточно продолжительного времени - как минимум до третьего квартала.

Среди аналитиков нет единодушия по вопросу о том, повлияют ли санкции на решение совета директоров ЦБ по ставке в следующую пятницу.

За неделю рынок должен стабилизироваться, так что санкции не станут важным фактором при принятии решения ЦБ, считает Тихомиров. В его базовом сценарии ставка будет повышена на 25 пунктов, до 4,75%, хотя есть и вариант с повышением сразу на 50 б.п.

Между тем, по мнению Донец, вероятность повышения ключевой ставки ЦБ на ближайшем заседании на 50 базисных пунктов существенно возрастает. "Более радикальных мер со стороны Минфина и Банка России (как, например, выкуп имеющихся на рынке ОФЗ) не потребуется, так как ограничения на первичный рынок для банков США - это все еще событие, которое рынок может переварить без значимых системных рисков для финансовой стабильности", - полагает экономист.

"Пока придерживаемся прогноза повышения ставки на 25 базисных пунктов, но вариант повышения на 50 базисных пунктов также может быть реализован в случае усиления волатильности на рынке. Однако нужно понимать, что повышение ставки на поведение нерезидентов не повлияет, поэтому использовать ее для минимизации эффектов от санкций против ОФЗ, полагаем, не самый лучший вариант", - отметил также Полевой.

Долгин также считает маловероятным дополнительное повышение ключевой ставки как реакции властей на санкции против новых ОФЗ. Так как более высокий реальный курс не сможет повысить привлекательность рублевых активов для резидентов. Однако, отмечает он, повышение ключевой ставки может быть вызвано резким обесцениванием рубля, что приведет к более высоким инфляционным ожиданиям.

При этом аналитик не исключает, что Банк России может рассмотреть вопрос о прекращении покупок иностранной валюты для укрепления платежного баланса, как это было в августе-декабре 2018 года, особенно если курс доллара к рублю достигнет 80 руб./$1.

Полевой также полагает, что в случае устойчивого давления на курс рубля ЦБ, действительно, может приостановить покупки валюты на рынке в рамках операций по бюджетному правилу. В самом крайнем случае - нельзя исключать и продажи валюты со стороны ЦБ из соображений поддержания финансовой стабильности, но пока этот сценарий выглядит маловероятным, отмечает он.

Васильев не ожидает сильной реакции в рубле, полагая, что он останется в диапазоне 73-78 руб./$1 и 88-93 руб./EUR1. В случае повышенной волатильности Минфин, вероятно, временно прекратит покупки валюты в рамках бюджетного правила, отметил также он. Поддержку рублю окажут высокие цены на нефть, сезонно сильный текущий счет платежного баланса РФ в апреле и стартовавший налоговый период.

По мнению Тихомирова, эти покупки – в силу их незначительных объемов - серьезного влияния на курс не оказывают. Но политически Минфин и ЦБ могут объявить о приостановке покупок на 1-2-3 дня, если давление на рубль будет быстро расти. "Но это не мой базовый сценарий: я не ожидаю резкого спроса на валюту и значимого усиления оттока капитала после объявления санкций", - отмечает эксперт.